Una valoración de Endesa

Resumen de Prensa            InterMoney Energía, miércoles, 18 enero 2006

FUENTE: Por Pablo Fernández en La Gaceta de los Negocios


Desde el anuncio de la OPA de Gas Natural sobre Endesa, muchos alumnos y amigos me han preguntado mi opinión sobre la misma y sobre el precio ofrecido. Por otro lado, muchos analistas financieros de bancos de inversión han dejado de emitir recomendaciones sobre la acción de Endesa porque están asesorando a alguna de las partes involucradas en la OPA (Gas Natural, Endesa, o Iberdrola). Cuando los inversores necesitan más análisis, es cuando menos análisis existe. La acción de Endesa se ha revalorizado más de un 20% desde el anuncio de la oferta (2 de septiembre) y la cotización actual es superior a la oferta de Gas Natural. Qué pasará en las próximas semanas depende en buena medida del caso que preste el Gobierno al informe del Tribunal de Defensa de la Competencia. Lo único que puedo hacer yo para contestar a alumnos y a amigos es valorar la acción de Endesa.

La valoración de una empresa es un ejercicio de sentido común que requiere unos pocos conocimientos técnicos. Las etapas fundamentales para realizar esta valoración por descuento de flujos han sido: 1) Análisis histórico y estratégico de la empresa y del sector; 2) Proyecciones de los flujos futuros que se derivan de las previsiones estratégicas y competitivas; 3) Determinación de la rentabilidad exigida de los recursos; 4) Actualización de los flujos futuros; y 5) Interpretación de resultados.

Para proyectar los flujos futuros es interesante leer la presentación (con un compromiso de gestión para el período 2005-2009) que realizó la dirección de Endesa en octubre. En esta presentación, la empresa ofrece unas expectativas (y unos compromisos) de beneficios para los próximos años. Los compromisos más relevantes para el inversor se pueden resumir en un crecimiento anual del beneficio y del dividendo superior al 12% y en un EBITDA de 7.500 millones en 2009. Además, la mencionada presentación indica que Endesa planea vender en 2006 y 2007 participaciones no estratégicas como Euskatel y Red Eléctrica (200 millones de plusvalía aproximadamente) y acometer un plan de puesta en valor de activos inmobiliarios (venta de algunos de los más de 40 millones de metros cuadrados de suelo distribuido por distintas provincias de España) que generará en los próximos años plusvalías de más de 750 millones. Estas plusvalías se sumarían al ya esperado dividendo excepcional, de 1 euro por acción, por las ganancias generadas en la venta de Auna en 2005 y que se pagará en 2006.

Mi valoración de la acción de Endesa es superior a los 28 euros por acción. Una valoración por descuento de flujos que considere creíbles las principales previsiones de la empresa hasta el 2009 alcanza los 28 euros por acción con una rentabilidad exigida a la acción del 8% (hipótesis conservadora al ser Endesa una empresa regulada) y un crecimiento residual del 3%. El dividendo por acción pagado por Endesa en 2005 fue 0.74 euros. El dividendo ordinario de 2006 será 0.83 euros (un 12% más). Pero, además Endesa pagará un dividendo extraordinario de 1.2 euros en 2006 (más de 2 euros en total) y de aproximadamente 0.9 euros en 2007-9. La valoración de 28 euros por acción se obtiene calculando el valor actual de los dividendos mencionados, suponiendo que el dividendo ordinario crecerá un 12% los próximos 5 años y luego crecerá menos, hasta alcanzar un crecimiento a perpetuidad del 3%.

Esta valoración es muy simple, ¿pero podrá Endesa pagar los dividendos prometidos? Para esto hay que analizar más en profundidad el sector y la empresa. Lo he hecho (para esto se requiere el análisis estratégico y competitivo y una proyección de balances, cuentas de resultados y flujos) y mi previsión es afirmativa.

¿Es el 8% una tasa adecuada? A mi juicio es una tasa más bien conservadora. Aunque las betas calculadas con datos históricos no sirven para mucho, la beta (apalancada) calculada respecto al IBEX 35 con datos de los últimos 60 meses ha oscilado en los últimos 4 años entre 0.45 y 1.17, siendo su valor medio 0.74. La misma beta calculada respecto al Eurostoxx 50 ha oscilado en los últimos 4 años entre 0.37 y 1.01, siendo su valor medio 0.37. El 8% que he utilizado procede de utilizar una beta desapalancada de 1 que, dado el endeudamiento actual y previsto, se transforma en una beta apalancada media de 1.19, superior a ninguna de las calculadas. Por esto y porque Endesa es una empresa regulada en gran medida es por lo que un 8% es una tasa más bien conservadora. El riesgo de Endesa por sus inversiones en América del Sur es menor de lo que suele creerse debido a la regulación y a la propiedad porcentual de Endesa de dichas empresas (y de sus flujos).

La valoración por descuento de flujos (también se ha realizado descontando las previsiones de Free Cash Flow, de Capital Cash Flow, de Beneficio económico y de EVA y por el Adjusted Present Value, obteniendo en todos los casos el mismo valor) supone que, a pesar de la previsión de dividendos, el endeudamiento de Endesa se reducirá en el futuro de manera que dentro de 10 años la deuda financiera será inferior al valor contable de los fondos propios.

¿Cómo puede ser que esta valoración sea superior a la cotización actual en bolsa? En primer lugar hay que decir que la probabilidad de que una valoración coincida con el valor en bolsa es aproximadamente cero. En segundo lugar, ya hace tiempo que el refranero dice que “sólo el necio confunde el valor con el precio”. En tercer lugar, con anterioridad a la OPA, la rentabilidad por dividendos de Endesa era superior al 4% y, por tanto, superior a la rentabilidad de los bonos del Estado. Esto, en empresas con perspectivas de crecimiento y de dividendos estables, es síntoma habitual de infravaloración. Recomendamos al lector que analice la subida del 100% de cotización que experimentó Red Eléctrica en febrero del 2000 tras haber proporcionado durante varios meses una rentabilidad por dividendos superior a la rentabilidad de los bonos del Estado.



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