Repsol, en la encrucijada argentina

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Los informes de los analistas bursátiles dibujan escenarios tormentosos para la petrolera

En el plan estratégico que Repsol presentó a los analistas en el pasado mes de julio, los gestores de la petrolera hacían algo de autocrítica y concluían que una de las lecciones que habían aprendido era literalmente que “la comunicación con el mercado es un factor esencial”. Desde que estalló la crisis argentina y el presidente Duhalde presentó un plan que amenaza con reducir drásticamente los beneficios de Repsol, dicha comunicación simplemente no ha existido.

Repsol sigue esperando a que se concreten las medidas del plan de ajuste argentino. “Haremos nuestra evaluación del impacto lo más inmediatamente posible después de que se conozcan las medidas. En principio, para la presentación de los resultados de 2001 tenemos de plazo hasta el 1 de marzo, pero los podríamos presentar antes y conjuntamente con nuestra evaluación del impacto de la crisis argentina si se concretan las medidas antes”, señalan en la compañía.

Mientras negocia, espera y calla, los que sí han hablado han sido los analistas de las principales firmas bursátiles. Y lo han hecho con una crudeza que no se había visto durante años en el mercado español. Los inversores también se han pronunciado a su manera, en la Bolsa, donde las acciones de Repsol acumulan una caída del 15,32% en lo que va de año. Es el valor con peor arranque de ejercicio de todo el mercado continuo español y también el peor del sector de energía de toda Europa.

Pese a esa caída acumulada, muchos analistas creen que aún no se ha visto lo peor. Las acciones de Repsol cerraron ayer a 13,87 euros, tras recuperar un 4,13% en la sesión. Pues bien, buena parte de las valoraciones o precios objetivo que han ido publicando los analistas en sus informes más recientes se sitúan muy por debajo de ese nivel.

Lehman, por ejemplo, redujo este jueves las previsiones de beneficio por acción de Repsol para este año un 45%, hasta 0,51 euros por título, por la devaluación del peso argentino y las medidas a él asociadas. Sus analistas rebajaron el precio objetivo de 14 a 12 euros, señalando además que “el nuevo precio objetivo no debe verse como un suelo seguro: es simplemente el punto en que sentimos que el potencial al alza y los riesgos a la baja están equilibrados”. Aún más bajo es el objetivo señalado por UBS Warburg: 10 euros por acción, después de rebajar la previsión de beneficio por acción para 2002 de 1,05 a 0,59 euros. De ahí su cambio de recomendación de reducir a vender en un informe con tintes dramáticos.

El problema de la fortaleza

Antes de la caída del Gobierno de De la Rúa, se consideraba que Repsol era relativamente inmune a la crisis argentina, dada la vinculación al dólar de sus principales fuentes de ingresos, con la producción de crudo a la cabeza. El Santander Central Hispano calculaba que una devaluación del 30% o 40% del peso supondría un impacto del 6% u 8% en los beneficios de Repsol. En una línea parecida, CSFB consideraba que un dólar a 1,4 pesos tendría un impacto del 12% en el beneficio neto previsto para 2002. Eso sí, una devaluación del 50% (a dos pesos por dólar) tendrá ya un impacto del 22% en los beneficios, y una del 70% (a 3,3 pesos por dólar), del 30%. La reducción del flujo de caja operativo sería mucho menor, entre el 5% y el 12%.

Irónicamente, ha sido esa fortaleza de la petrolera ante la crisis la que se ha convertido en su mayor problema, ya que, como señalan los analistas de CSFB, “el Gobierno argentino necesita dinero desesperadamente”. “Lo que no esperábamos es que el Gobierno cambiase las reglas del juego para las empresas petroleras”, señalaban los expertos del Santander Central Hispano el 7 de enero al cambiar su recomendación de comprar a infraponderar y rebajar el precio objetivo de 25 a 15 euros en referencia al anunciado impuesto a las exportaciones de crudo, aún por concretar.

La estrategia de Repsol es mantener un perfil bajo, canalizar las negociaciones a través del personal argentino de YPF y encauzarlas en términos sectoriales. El tiempo juega en contra en Bolsa, pero a favor en las negociaciones, no sólo porque permite el entendimiento, sino porque permite engarzar las medidas que perjudican a las petroleras dentro de un plan más amplio que, si logra el respaldo del FMI, reducirá las necesidades de liquidez y permitirá que las medidas que afectan a Repsol sean percibidas como coyunturales. Según Banesto Bolsa, el hecho de que se haya descontado como permanente lo que es un problema coyuntural, ofrece una oportunidad de compra histórica a medio y largo plazo.

Sin acceso a fondos externos y con la recaudación a la baja, el Gobierno argentino ha encontrado en las compañías petroleras una fuente de efectivo. Según CSFB, lo importante no es tanto que la fórmula final sea un impuesto a las exportaciones, un préstamo de las petroleras o un pago a cuenta de futuros impuestos: “La desesperada necesidad de efectivo del Gobierno significa que todo el flujo de caja que Repsol genera en Argentina estará de algún modo amenazado hasta que se vean signos de recuperación. Mientras la situación siga siendo precaria, no vemos absolutamente ninguna garantía de que Repsol no se encuentre en el futuro con que se le exigen sumas adicionales” y recuerdan que Repsol ya anticipó pagos a cuenta del impuesto de sociedades.

En Repsol reconocen que se está castigando no sólo que la parte de la factura de la crisis argentina a pagar por la petrolera pueda ser muy elevada, sino también la incertidumbre y la inseguridad jurídica.

Para la valoración de la acción, los analistas de CSFB han contado con una devaluación del peso del 28,6% y con un impuesto a la exportación de hidrocarburos del 20% más un pago inicial de 600 millones de dólares. Sólo en esas condiciones sería sostenible una valoración de Repsol de 12 a 14 euros por acción, pero sus economistas dan por hecho un deterioro mayor (que ya es una realidad, al menos en lo que a tipo de cambio se refiere) y por eso valoran la acción entre 10 y 12 euros por acción, advirtiendo sobre muchos riesgos que pueden hacer caer aún más la acción. Además conceden una probabilidad del 10% a que la valoración de Repsol quede por debajo de los ocho euros e incluso sea nula para el accionista. A esa rebaja contribuiría la vuelta de Argentina a la hiperinflación, la apropiación por el Gobierno argentino de todo el flujo de caja generado por Repsol en Argentina, el empeoramiento en la calificación crediticia, el incremento del coste de capital de la empresa, la venta apresurada de activos comprometiendo las posibilidades de crecimiento futuro... Según CSFB, la valoración de los activos no argentinos de Repsol, con los ratios a que cotiza la italiana ENI, es similar al importe de la deuda y acciones preferentes en circulación, con lo que, sin Argentina, el valor para el accionista sería nulo.

En eso difieren totalmente los analistas de Merrill Lynch, firma según la cual una valoración “conservadora” de Repsol sería de 20,6 euros por acción y si se asigna un valor cero a Argentina, la valoración aún se quedaría en 12 euros por acción. No obstante, Merrill Lynch, asumiendo como hipótesis un impuesto sobre las exportaciones del 20%, una devaluación del 30% y sin traslación de los mayores costes, redujo su previsión de beneficio por acción de 2002 un 27,5%, hasta 0,95 euros. Eso supone un recorte de unos 440 millones de euros. De nuevo es el impuesto, más que la devaluación, lo que preocupa, porque además, según Merrill, “el impuesto podría ejercer una presión a la baja sobre el precio doméstico del petróleo para llegar al equilibrio con el precio de exportación neto equivalente”. Así el impacto sobre el resultado operativo podría llegar a alcanzar los 590 millones de euros anuales.

Al acercarse a la cota de los 12 euros, la acción de Repsol incluiría una especie de opción gratis sobre el negocio argentino. Sin embargo, los analistas de Merrill Lynch opinan que es “demasiado tarde para vender, pero demasiado pronto para comprar” acciones de Repsol, ya que no se ve el factor que provoque una reacción positiva. Malas noticias como unos resultados del cuarto trimestre peores que los esperados o unas altas provisiones extraordinarias por depreciación de activos argentinos pueden estar aún por llegar. La caída en el precio del crudo no vendría más que a agravar la situación, pues Repsol es una de las petroleras más sensibles a variaciones del crudo, dado su alto apalancamiento financiero, que supera el 85% de los recursos propios.

En esas circunstancias, los analistas también ven la oportunidad de que Repsol acometa una reestructuración que le permita obtener beneficios a largo plazo. En cuanto a posibles ventas de activos, ya se han ejecutado o puesto en marcha algunas desinversiones, en algunos casos (CLH y Enagas) dictadas por el Gobierno. Además, según Merrill Lynch, habría un mercado dispuesto para varios activos entre los que Merrill citaba la posibilidad de obtener unos 1.600 millones de euros con la venta de un 30% de Petronor y un 49% de Repsol Butano (sin perder el control en ninguna de ellas), además de la posibilidad de desinversión del 45% de Gas Natural (por más de 3.500 millones de euros) y la venta de otros activos. Los analistas del Santander creen que los inversores verían con buenos ojos esa última venta pues creen que hacen falta soluciones radicales. A su juicio, Iberdrola, Endesa, E.On y ENI estarían en la cola de potenciales compradores de esa participación.

En lo que a fusiones se refiere, hay quienes creen que Repsol puede mostrarse más abierto a ellas después de haber tomado conciencia de la debilidad que supone su fuerte exposición a Argentina. Pero a corto plazo, además de la estructura accionarial y los blindajes, la fuerte incertidumbre sobre Argentina disuade, según los analistas, cualquier tipo de aproximación de potenciales compradores hostiles.

Solvencia fuera de duda

En la tarea de reducir deuda, parece como si Repsol intentase ascender por una escalera mecánica que baja. El esfuerzo con que sube cada escalón acaba no sirviendo para avanzar hacia su meta. Los analistas ven riesgo de que empeore la calificación crediticia de la deuda de la compañía, pero no hasta el punto de los bonos de alto rendimiento.

“No creemos que la situación de Argentina pueda conducir a una revisión a la baja de la deuda a largo plazo de Repsol YPF por debajo del nivel de inversión (...), incluso teniendo en cuenta el escenario pesimista. Sin embargo, en caso de que se impusiera éste, Repsol podría reducir sus dividendos si no siguieran adelante las ventas de activos”, señala Merrill Lynch. “En cuanto a liquidez, estimamos que los activos realizables podrían totalizar casi 9.500 millones de euros y las líneas de financiación no utilizadas superaban los 5.000 millones de euros en octubre de 2001. Esto debería más que cubrir las necesidades de refinanciación en el año 2002”, añadía.

Más pesimistas se muestran en Goldman Sachs y en Credit Suisse First Boston. Los analistas de renta fija de Goldman no ven oportunidad de compra en los bonos de Repsol pese a su fuerte caída. Creen que el Gobierno argentino intentará extraer de las petroleras tanto efectivo como sea posible sin agotar la fuente y que eso deteriorará la calidad crediticia de Repsol. “Creemos muy probable una rebaja en la calificación de Moody’s y S&P”, concluyen. Lo mismo opinan en CSFB, donde recuerdan que la calificación de Repsol (BBB+) está sólo a tres pasos de la de los bonos de alto rendimiento (BB), si bien no esperan que llegue a darse un salto tan grande. Sí podría haber, en su opinión, presión adicional para la venta de activos.